概述
天风证券认为，4月美国经济数据走弱是对货币政策隐含收紧的“再适应”，不宜以4月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐观。
内容提要
从4月底公布的美国1季度GDP开始，紧随其后的一系列美国4月经济数据均不及预期，包括非农、PMI、地产销售以及PCE消费数据，反映出美国经济正在降温，“衰退交易”也再次升温。
但我们认为这只是货币政策隐含收紧引起的短期经济波动，并不是经济衰退的征兆，不宜以4月美国数据走弱来外推经济走势，也不宜对年内降息预期转向乐观。
自4月初起，随着Q1通胀数据的持续超预期，联储开始“正视”二次通胀趋势，以鲍威尔为首的联储官员从4月中开始纷纷表示对通胀缺乏信心、认为利率将维持更高的时间。
这使得降息预期向不降息与更晚降息回摆，最重要的是鲍威尔在不同场合连续表示对通胀回落缺乏信心，认为货币政策应维持更长的时间。从某种程度上说，可以看作是联储用“口头加息”来应对Q1超预期的通胀走势。
美联储再次转鹰的立场反映在走高的抵押贷款利率和美债利率。10年期美债利率从4.3%上行至最高4.7%；30年期抵押贷款利率也最高上行约40bp至7.3%。
真实的金融条件再度收紧
在年内降息预期锁定为“不多于两次”的情况下，对利率高度敏感的部门将继续承压，首当其冲的是地产和制造业的新订单与资本开支。
美国1季度GDP中的耐用品消费被进一步下修，四月PCE中整体商品消费明显收缩，都反映出美国制造业前景并不明朗。
当前存在大量耐用品订单挤压，导致耐用品未完成订单处于历史高位，并未随着之前库存增速大幅回落而得到释放。
从历史上看，每一轮去库都伴随着未完成订单约20%-25%的释放水平，而本轮仅是高位走平，这也压制了美国制造业的新订单水平。
无论是居民部门不太确定性的商品需求，还是高利率产生的运营资本成本，都限制了强度本就有限的美国补库周期。
但是从经济增长的角度来看，“就业-薪资-消费”的传导链条是美国经济的核心。1季度GDI依然体现了企业利润和居民薪资收入互相转换的良性循环，更反映实际内需的私人部门最终购买需求同比增速依然保持稳定。
另外今年一季度美国财政支持力度偏弱，当前TGA余额已经爬升至近两年的高位，下半年在大选压力下存在财政支出加码的可能性。
在经历了4月的波折之后，以Markit服务业PMI以及谘商会信心指数为首的一系列5月相关数据再度超预期，体现出美国经济的韧性；美国各地区联储的服务业PMI修复也明显好于制造业PMI。
通胀压力加大
随着进口价格指数以及相对应的PPI的回正，美国持续通缩的核心商品价格大概率将出现反弹，带来更高的通胀压力。
除此之外，我们一直强调的房屋价格同比读数持续反弹也指向更有黏性的核心服务下住房通胀价格。
4月PCE物价数据勉强符合预期，但超级核心PCE的6个月环比折年率依然在持续反弹，3个月环比折年率的波动较大，但也高于去年均值水平。
从单月角度看，超级核心PCE从3月的0.42%放缓到4月的0.26%，主要是暑运开始前机票价格的大幅走低。当前高频数据指向美国的夏季出行需求保持火热，因此对5月的核心CPI与PCE不宜低估。
大选临近
随着大选的临近，联储年内降息的窗口也越来越窄，当前美国经济的小幅走弱完全无法支撑起联储大选前的降息决策，更何况还存在财政加码托底经济增长带动通胀进一步反弹的可能性。
站在广义资产的视角下，资产价格可能已经消化了“再通胀”带来的金融条件收缩。道琼斯指数在4月下行之后，5月中已经收复了全部失地；纳斯达克更是在4月中旬调整后屡创历史新高；信用利差依然维持在低位。可见市场对经济数据走弱的反应并不“剧烈”，数据仅小幅不及预期，并非崩塌式走弱。
值得一提的是，尽管各类数据走弱，但各类利率在下行之后仍然高于4月初水平。反映了当前降息预期已经稳定收敛为“年内不高于2次（50bp）”，并没有随着利率下行而再次重启“降息交易”。
